来源：中国基金报

　　【导读】非银首席眼中的券商行情成色几何

　　中国基金报记者 孙越

　　上周，A股券商板块再度强势异动
。6月22日 ，券商板块单日涨幅逾6%
，中信建投10%涨停，东方财富大涨超12% ，多只个股轮番冲击涨停板；整个上周
，申万二级证券Ⅱ指数累计涨幅达4.29%，大幅领跑同期大盘。

　　“牛市旗手
”这把火 ，究竟烧得有多旺、烧得有多久？带着这个问题
，记者专访了广发证券非银首席陈福 、申万宏源研究非银首席罗钻辉
、西部证券非银首席孙寅、开源证券非银首席高超，四位分析师从不同维度解析了这轮券商板块行情的成色与前景 。

　　底部启动：低点附近悄然蓄力

　　回溯本轮行情的起点 ，颇为耐人寻味
。6月上旬，申万二级证券Ⅱ指数在126909.89点附近徘徊
，板块几乎无人问津。彼时没有政策利好出台，成交量也未见异常放大 ，市场关注的焦点还集中在半导体 、AI等科技赛道 。

　　然而正是在这种“静默”中
，一股力量悄然积聚——筹码在出清，估值在探底 ，而盈利改善的信号则在不断累积
。

　　西部证券非银首席分析师孙寅表示
，6月以来本轮券商行情的启动，并无相关政策催化 ，基本面也没有发生非常明显的趋势变化。核心是筹码逐步出清过程中
，券商估值下跌到非常低的历史水位；而随着出清进入尾声，卖盘力量大幅减弱 。

　　数据支撑了孙寅的判断
。截至6月25日 ，证券Ⅱ（申万）PE为16.2倍
，PB为1.25倍，分别处于近十年历史分位的6.86%和25.36% ，PE甚至低于2024年“9·24行情 ”前21倍的水平。

　　申万宏源研究非银首席罗钻辉重点分析了基本面和行情的背离：“今年以来，券商板块经营业绩稳步增长
，估值却持续走低，二者呈现明显背离 。板块整体落入‘高ROE
、低PB’象限 ，配置性价比凸显
。
”

　　在筹码出清的底层逻辑之上
，几个具体的催化事件在6月集中引爆，助推了这轮行情的启动。

　　开源证券非银首席高超梳理了三条主线：其一 ，市场风格再平衡
，资金对低估值板块展开重新配置；其二，资金面压制解除 ，再融资“靴子落地”
，叠加中报业绩高景气预期临近；其三，长鑫科技、宇树科技等大型IPO先后过会 ，券商投行 、一级股权直投和科创板跟投带来的收益预期持续发酵
，市场逐步关注到券商在科技浪潮下大投行业务有望持续受益 。

　　与此同时，政策面也在6月提供了明显助力。广发证券非银首席陈福认为 ，6月17日陆家嘴论坛释放多项制度利好，包括科创板第五套标准扩至AI大模型领域
、支持量子科技/具身智能等未来产业企业上市、并购重组机制优化 、主动ETF推出
、商业不动产REITs试点等
。这些政策从融资端、投资端 、产品端三个维度打开了券商业务增量空间。

　　新叙事：“买券商就是买科技 ”
，逻辑站不站得住脚？

　　“‘科技主线红利’确实是本轮新增的估值加分项 。
”这是多位首席的共识，也是这轮行情区别于以往的关键变量
。

　　首先 ，股权投资业务线为券商贡献重要超预期业绩。券商作为资本市场的中介机构
，在资本市场包容性提升、向先导产业和未来产业倾斜的过程中，券商也会首先接触到这些优质科技公司 ，通过直投
、跟投、保荐等各种方式参与到科技公司的融资过程中 。

　　罗钻辉表示
，在本年度重点项目催化下，券商股权投资业务线（主要是另类子公司 、PE子公司）的潜在业绩贡献逐步得到市场认知
。从中长期经营视角看 ，背后的经营主线是券商持续推动以“三投”（投研
、投行、投资）联动为代表的商业模式转型迭代。

　　孙寅认为
，“投行资本化 ”“三投联动
”是行业近年来一直在探索和践行的事情，但这次通过盈利的方式体现在了券商报表上 。“尤其是头部券商凭借对产业趋势的把握 、雄厚的资本实力 ，更容易在这一逻辑中受益
。另外
，一些区域性的券商如杭州
、合肥、武汉等地的券商，也有参与当地大基金的机会。”

　　陈福指出 ，从具体数据看，2026年以来科技企业融资活跃度持续提升
，年内A股IPO募资金额同比增长66%，其中科创板 、创业板合计募资占比达48% 。科创板第五套标准扩至AI大模型领域
、支持量子科技/具身智能等未来产业企业上市等政策 ，进一步强化了券商投行业务与科技主线的深度绑定
。

　　不过
，他同时也强调，科创主线是本轮行情的重要驱动之一 ，但并非唯一。业绩高增、低估值修复 、政策利好
、国际化业务拓展等多重因素共同构成了本轮券商行情的完整叙事 。

　　估值处于历史极低分位

　　修复空间有多大？

　　不管是哪种驱动逻辑
，支撑本轮行情持续性的基础，最终还是要落回到估值和业绩本身。

　　罗钻辉表示 ，在本轮行情带动下
，板块整体估值趋于修复，核心标的估值水平有所回升 ，但向上看修复空间依旧充分
。截至2026年6月25日
，证券Ⅱ（申万）指数P/B（LF）为1.25倍，处于近十年以来的25.47%分位数水平（近十年中位数为1.45 ，均值为1.49）。同时，板块中仍存低于1倍PB（市净率）标的 。

　　孙寅认为
，估值修复到2024年10月7日、2025年8月25日水平，也就是PB回到1.4—1.5倍左右
。2021年证券行业ROE提升至7.8% ，PB提升至1.8倍左右
，预计2026年行业ROE也会提升至7%以上，板块存在进一步估值修复的机会。

　　催化剂方面 ，陈福认为
，随着中报披露窗口临近，二季度券商业绩高增有望成为估值修复的核心催化剂 。综合来看 ，在“低估低配 ”的格局下
，叠加业绩改善和政策催化，券商板块的估值修复空间值得关注
。

　　他认为 ，券商二季度业绩高增确定性较强。数据显示
，二季度市场交投持续活跃，截至6月12日 ，2026年二季度日均成交额达2.77万亿元，同比日均增长120%；沪深300指数二季度上涨6.4%；IPO承销规模为337亿元（2025年二季度为209亿元） 。上市券商一季报整体营收同比增长20.24%
，净利润同比增长16.44%，二季度高增长态势有望延续
。

　　高超亦指出 ，借鉴2021年一季度的历史经验
，悲观预期充分释放 、估值回落至历史低位后，板块恰恰在二季度迎来了超额收益扩张的机会 ，“当下赔率显著”。

　　盈利结构重塑

　　“周期
”标签要撕掉了？

　　“强周期”是市场给券商股贴了多年的标签
，但多位首席认为，这一认知在新形势下正在改变 。

　　孙寅指出 ，近年来佣金费率不断下降
，券商经纪收入与成交的关联已明显减弱；与此同时，券商用资策略发生了较大转变：一方面 ，券商在通过固收投资和OCI账户获取稳定收益；另一方面
，头部券商积极开展客需型的资本中介业务，改变过去以股市单边上涨为收益来源的模式
。从财务结果来看 ，头部券商的盈利波动性也确实明显下降，稳健性大幅提升。

　　高超从战略层面提炼出三大中长期叙事：一是低利率环境下存款迁移带来的财富管理历史机遇
，居民资产从存款向权益迁移，券商是最大的受益者；二是企业出海与跨境投资需求驱动的海外业务新增长曲线；三是科技浪潮下券商大投行业务的长期红利 。

　　陈福进一步补充 ，券商的财富管理转型正在改变收入结构。从传统的通道佣金模式向买方投顾、资产配置方向转型；国际化业务正在打开新的增长曲线；科创股权投资业务正在重塑投行的盈利模式
。

　　此外
，随着主动ETF推出
、REITs扩容、场外衍生品市场发展，券商的做市 、流动性服务
、机构交易等业务空间持续打开 ，这类业务的收入稳定性优于传统的方向性自营。

　　板块内部分化

　　如何精选标的？

　　对于板块内部的分化
，多位首席判断将持续 。在此背景下，如何精选标的？

　　孙寅表示 ，分化大概率会延续下去
。无论是2025年还是2026年上半年
，板块内部个股之间的股价表现分化较大。我们认为这主要源于不同券商内部的盈利驱动发生比较大分化 。头部券商凭借财富管理的有效转型、投行能力的提升 、资本金规模的优势，在财富管理
、投行和国际业务等各方面均表现良好；而中小券商凭借各自的区位优势、专业能力走出不同的发展路径
。

　　他建议关注三类券商：首先是头部综合券商 ，净资本充足
，投行 、衍生品和跨境业务更完整，能将政策红利有效转化为利润；其次是科技金融能力突出的特色化券商；第三是财富管理能力强的券商 ，受益于居民“存款搬家 ”趋势。

　　罗钻辉认为，头部机构持续受益于行业生态优化
，具备细分业务优势的中小券商同样值得关注 。

　　一方面，随着行业内并购整合案例持续落地 ，客群
、资金、人才等经营资源持续向头部梯队机构集中
，在经营增效 、杠杆运用
、规模效应等因素综合影响下，行业经营生态格局持续优化 ，预计综合实力强劲的头部机构将持续受益于行业生态改善
。另一方面
，在细分业务领域具备明确优势锐度的中小券商同样值得持续跟踪关注。

　　陈福推荐关注两类券商：一是头部综合券商，受益于行业集中度提升和国际化布局；二是特色化中型券商 ，在细分领域具备差异化优势 。此外
，他还建议关注受益于跨境资管试点、金融科技等主题的标的
。